05-04 2024年第18周回顾：5月4日（分众年报及一季报简评）S09-05
原创 半隐唐朝 唐书院 2024-05-04 20:00 江苏
书院的朋友们，节日快乐！
本周交易：无。
当前持仓：
腾讯控股48%，贵州茅台21%，分众传媒13%，洋河股份11%，古井贡B8%。
下表除股价和百分比之外，其他科目单位均为人民币亿元。
上期数据
注：①采用席勒市盈率估值的企业，不估算三年后估值；
②持股比例=持股市值/账户总值。在无交易状态下，该比例也可能因每只个股股价波动幅度不同，而发生小幅变化；
③仓位加总偶尔可能为99%或101%，原因是持股比例为四舍五入数据，例如10%代表实际仓位在9.50%至10.49%之间。
当周波动
本周沪深300指数基金510310上涨0.80%，老唐实盘净值上涨2.07%。
2024年内，沪深300指数基金510310涨幅5.20%，老唐实盘净值涨幅10.22%。
注：老唐实盘年度收益率，取「基金净值法收益率」和「资金加权收益率」二者之间的低值记录,均不含新股收益。
老唐实盘滚动三年收益率
老唐实盘滚动五年收益率
老唐实盘 vs 沪深300 ETF
强烈声明
本文仅为老唐个人投资记录，文中任何操作或看法，均可能充满老唐个人的偏见和错误。
文中提及的任何个股或基金，都有腰斩的风险。请坚持独立思考，万万不可依赖老唐的判断或行为作出买卖决策。切记切记。
重要事项
本周主要就是分众的年报和一季报，内容不算多，有时间和空间让我先来扯点闲谈。
一点闲聊。
本周A股只开盘两天（港股开四天），但挺热闹的。周一洋河大跌4%，周二分众大跌7%，一副气势汹汹的样子。
结果看组合呢，靠着腾讯和古B的上涨，本周净值还上涨不少。
一时间许多朋友，可能已经搞不清楚自己究竟是什么状态了：惊吓、惊讶还是惊喜？哈哈。
这周洋河跌的有理有据，古B涨的有理有据——至少可以与当期财报情况挂上钩；而分众财报挺好却跌的莫名其妙，腾讯啥消息没有又涨的莫名其妙；只剩下茅台茫然失措，原地徘徊不动。
你看，这就是癫狂的市场。你要去预测或猜测它的行动，累死忙死，结果可能还是亏死。
而坚持“別瞅傻子、瞅地”的精神，以股票是企业所有权凭证的思路去考虑的人，在企业经营情况没有明显变化的情况下，只要舞起「买点买入、卖点卖出，中间呆坐」的太祖长拳，安安稳稳就把钱赚了，轻松简单。
以我的实盘为例，几乎周周交易无，呆坐不动，不知不觉此时净值已经回到了7.35。
距离2020年末净值高点7.55，还有7.35/7.55-1=-2.65%的跌幅。
2020年末，沪深300指数收于5211.29点，此刻收于3604.39点，跌幅超过30%。
在一轮长达40个月的大熊市里，指数跌幅超过30%（含息回报-25.7%），实盘净值跌幅不到3%，我自己挺满意的。
似乎这又是一轮优质企业扛住了恶劣环境的变化，并在动荡中体现了其耐操性的故事。为什么要说“又”呢？看两年前的这段
我本来“幼稚地”以为旁观者（无论是否抄了作业）也会竖起大拇指点赞的。
结果，和部分朋友震惊我对洋河的决策突变一样，我也同样震惊于本周的舆论反应。
这种相互的震惊，让我想起五年前在书房写过的一个小故事：
老唐会看错，老唐想法会变，这真的需要惊讶吗？不需要吧？！
我一贯同意“老唐水平稀松平常”的说法，始终强调我分享的只是“我是这么想的，我是这么做的”，并无意说服或者教育某人，也不能确保自己的观点是对的。
所以，当年报和季报出来，我看到了一些自己没有预料到的东西，意识到自己犯了错，然后坦然认错，并打算改错，且在交易日来临之前，提前告知所有读者。
这居然可以成为部分人攻击、踩踏、谩骂和举报的理由，我是同样震惊的！挺有趣，也算是识人的优质“试剂”吧
洋河的事儿，我不想继续成为别人的流量话题，也不想招惹监管或企业关注，所以，短期内我不打算聊这件事了。
我已经说过了我的安排：100.09元以下，我保持不动，无论跌多少我都认，算作是所谓“大V、顶流”的帽子成本吧！
100.09元以上的任何位置，我都可能减仓乃至清仓。事前不再聊，交易发生的当周周末披露。
这毫无疑问是一个收益有限（5%）、风险无限的决策。是对是错，我目前无意参与讨论。自己的账户自己做主，我分享了我的看法和打算，完毕。
为避免陷入口舌之争，也为避免被网络流量断章取义，留言区里有关洋河的问题，短期内一律不上墙、不回复，见谅。
人生很长，不必惊慌。我们可以过两年再来复盘及总结得失，没有必要一定要在这三五天里，争论个高低输赢。对吧？
对于网络高手们的各种亢奋，点评老唐水平低，选股差，做的烂，痴迷于自媒体变现、不肯花力气研究新企业等等表述，我一一认同，并祝福这些高手能够以老唐为反面教材，克服掉上述毛病之一或全部，取得远超老唐实盘的年化收益率。
说来也真是巧了，本周一早上的摸摸贴，就正好遇到芒格谈论“沃伦很幸运，进入投资领域了（而不是其他领域）”。
在帖子里，我这样描述这种“幸运”：
首先，投资这行有个特点，学无止境。
你我只要有这个意愿，永远有书可以读，永远有企业可以去分析和挖掘，而且每一份付出，都会清晰明显地用金钱给你反馈，就像游戏积分那么刺激。
比如，就我所知近一两年里，咱们书院里就有不少朋友在我的关注范围以外，独立挖掘了不少投资对象，而且还取得了相当不错的回报。
这就是学习的奖赏。
其次，投资这个领域里，甚至连所有的错误，都有很大可能积累成一张兑换券，在未来的某刻，直接帮我们兑换成现金。
就好比我曾经在分众上所犯的错误，不仅从分众上加倍拿回来了，而且照猫画虎在陕煤身上还领到另外一份馈赠。
再次，投资这个领域还拥有巨大的包容性。
同样以我本人为例，十年实盘里，腾讯前后七年多，目前还亏10%；洋河前后八年多，目前大概也就是不足10%的利润（注：这是4月29日早上8点多的帖子，数据和此刻有小小差别）；水电两三年也没赚到什么钱；甚至博时转债、美的集团、恒生ETF还赔过钱…… ，错误可谓不少。
但仅仅因为没有产生过单笔巨大的亏损，依赖一骑领先的20倍股茅台，以及其他取得翻倍以上回报的古B、分众、陕煤、海康、银行等持股的回报，照样取得十年年化20%以上的回报。
足以支持自己毫无压力地，笑看那些年化回报率远低于此数的“高手”们，高屋建瓴地指点你这里太笨，那里太蠢，漏了这个，错过那个。
实际上，不仅我们这些小喽啰如此，包括巴神也一样。
曾经极度看好、声称如果只能买一家公司就会全部买成它的富国银行，前后三十年跨度，几乎没赚到什么钱清仓离场了；
付出25203股伯克希尔（现在市值约150亿美元）换来的德克斯特鞋业亏至归零；
2008年在爱尔兰的银行股上巨亏89%割肉，在康菲石油上巨亏26亿美元（约-40%）割肉......
然而，巴菲特的投资组合依然是地球上无人可以匹敌的神迹，依然可以依仗「不就是压对了某某某和某某某」而碾压和鄙视一众指指点点的笔者和键客。
还有什么行业比这更好玩，更有乐趣？我简直想不出来。
……
说到这里，我特意再强调一次：老唐实盘收益率是按照基金净值法和资金加权收益法的孰低值计算的。看图：
（2023年和2024年均无资金出入）
还有部分朋友，据说震惊于老唐深入研究那么久，那么多，那么有信心，照样承认了错误，由此得出结论说投资太难了，灰心了！
这个，我倒认为大可不必
这些朋友可能只是需要认真地（而不是流于口头地）阅读一次这段话：
“60%的正确率，就足够你在华尔街创造一个骄人的业绩纪录了——彼得·林奇”。
不要把“不完美”等同于“不及格”，那是给自己单独加戏、额外加压。投资获利并不需要永远不错。
无论你如何深入研究，哪怕你成了上市公司的董事长兼财务总监，你还是可能会错。
投资依赖的是组合，是概率，不需要招招要命，笔笔赚钱。
不客气的说，不管是巴菲特，还是那些经常被人景仰的、神龙见首不见尾的中外高手，或者天天媒体曝光的知名顶流基金经理，如果将组合长期地摊在你面前，你一样会看见他们拥有或曾经拥有过的大量愚蠢的、失败的案例。
恰恰是这些案例的存在，他们才呈现出年化二十几甚至百分之十几的收益率，成为大神的。
如果他们都像“网络高手们”那么睿智、那么完美，可能早就年化5%甚至负数了
扯句题外话，无论结果是什么，如果你的思考里有很多“成本”因素的影响，建议向唐书房（不是这里）发送“成本”二字，提取2018年的旧文《去掉你的成本心魔》重读。
分众年报及一季报
本周一晚上，分众传媒发布2023年年报及2024年一季报。
2023年，分众实现营收119亿，同比增长26%；实现归母净利48.3亿，同比增长73%。
2024年一季度实现营收27.3亿，同比增长6%，实现归母净利10.4亿，同比增长10.5%。
2023年的业绩是三个月前就预告过的（1月29日晚预告全年预计归母净利48～49.8亿），所以谈不上不及预期或超越预期。
年报里比较超预期的是现金分红，本次宣布每股分红0.33元，这是将全年48.3亿净利润里的47.7亿，拿出来分给股东。
叠加2023年内两次现金分红，合计分掉60.66亿的记录（2022年归母净利27.9亿）一起看，公司收缩投资、将大量富余资金回馈股东的意图，非常明显。
而且，本次利润分配预案里还同时披露了2024年中期，计划将归母净利的不超过80%，也拿来现金分红。
虽然理论上说1%也是不超过80%，但以分众当下的情况，这个不超过80%的结果，可能就是中报归母净利的75%以上拿来分掉。
高分红的原因，在2023年12月11日分众发布股东回馈计划那天，我们恰好聊过。
相关内容已经收录在《书房拾遗第155期》里，只是还没有来得及推送给大家。原文如下：
唐朝：哈哈，小芬芬宣布未来三年每年扣非净利润的80%拿来分红。
星光《BEYOND》：这么高的分红率，会影响后续扩张不？
唐朝：不会，分众扩张也用不了啥钱。而且，坦率说，国内在点位上的扩张余地已经不大。以后的“扩张”主要是涨价通知，以及境外。
地平线：小江怎么不让公司回购呢？
唐朝：分红，小江同志可以在不卖出持股的情况下，获得大量的可出境现金，回购做不到。
同时，在没有股息税（对一年以上的股东）的市场下，现金分红对小股东也优于回购。
何为贵：不得不感慨，持有分众这种公司，每年给你分80%的利润，确实比现金存银行好太多了。
要不是学价值投资，哪里能懂这个逻辑。当然了，要暴富恐怕不行，但是何愁做不到慢慢变富呢？
天空：俗话说”春江水暖鸭先知”。虽然分众维持当前利润水平不需要新增投入，但计划把未来三年的利润大部分分掉，是否代表江总对未来三年经济的复苏没有信心？
唐朝：分众目前国内点位扩张余地不大，有没有信心，都不需要太多资本。信心来了，也是主要靠涨广告费和提升刊挂率。
上述对话，已经将高额分红的原因，以及市场会因此而产生的反应都体现出来了。
对于当下的江总及其团队而言，分红的理由非常充足：
1）国内优质媒体点位基本占领完毕，未来国内扩张所需资本，几乎可以忽略。
2023年内，公司在境内还做了不少点位的扩张。
年报11页有详细媒体点位的数据，感兴趣的朋友对比一下，会发现增加的主要是一二线城市电视媒体。
从数据上分析，管理团队的主要思路是针对过去已经布局海报（或电视媒体铺设密度不够）的一二线优质电梯，补装电视媒体。
当下一二线城市媒体点位分布里，电梯电视vs电梯海报的比例，大致达到了2:3.5（约90万台电视 vs 155万个海报），再继续加大密度的必要性和可能性已经不大。
对于三线及以下城市的媒体点位扩张，2023年比例增幅不小，但数量不大，不是公司扩张的主要方向。
这可能是和2018年与新潮血拼时交学费得到的经验。当时大量扩张三四线城市电梯，结果后来发现投入产出比不划算，又大量退出。
对了，2023年公司还收购了深圳一家电梯媒体：深圳艾彼邻科技公司。
收购价格是5357万买入66%股份（2023年内实际支付了4285万），同时再注资3000万，使持股比例提升至70.86%。深圳艾彼邻成为分众传媒的并表子公司。
不过，这笔收购的核心目标，可能是冲着这家公司在印度的电梯媒体布局的。是对印度市场的认可，和国内梯媒点位扩张关系不大。
综上所述，我们能够发现，为国内扩张做资本储备意义已经不大。
但以一季度末报表数据看，公司账面类现金资产超过120亿（有息负债仅有境外公司借款不足0.8亿），相比经营需求而言，完全是现金泛滥。
分众的以下科目大致可以看作类现金资产：货币资金（银行存款），交易性交融资产（银行理财）、应收款项融资（银行承兑汇票）、一年内到期的非流动资产（即将到期的定期存款）、其他非流动资产（定期存款）。
2）资金留在公司做投资，几年下来的结果显示，除了一个数禾科技之外，其他投资整体损失过半，不是自己的强项（有大环境因素）。
这个大家可以在年报的131页和132页看到详细数据。我在《老唐实盘周记2023年5月6日》一文里，有每一笔投资项目的详细梳理，感兴趣的朋友可以返回去找到这篇文章重读，这里就不再赘述了。
总之一句话，江总过去喜欢的对创业者的投资，除数禾科技之外，其他企业整体是一脸鼻血。
客观说，也不能全怪江总水平差，这几年国内经济环境的变化，确实降低了创业者的存活率。
那与其这样费心费力还要被股东鄙视，不如把钱分给你们自己玩喽
3）同时，通过现金分红，江南春个人可以将大量现金合法换汇汇出境外。
以去年为例，全年实施现金分红60.66亿，江南春自己通过全资的香港公司持有分众传媒23.72%的股份，可以分大约14.4亿现金出境，为此只需要缴纳不超过10%的股息税。
同样，这次拿出来47.7亿分红，江南春自己又可以拿到超过11亿现金，还有中期分红，不说了，口水不争气地顺着眼角流出来了，哈哈。
这笔钱，除了自己在海外喝豆浆的时候，可以放肆地喝一碗倒一碗，还可以在境外项目需要资金，但市场融资环境不好时，以江南春境外全资子公司投资的名义参与。
这即为境外子公司的经营提供了资金来源，也为自己的资金增值找到了出路。它在2月6号发布的海外持股平台增资扩股公告里，已经体现了。
本期韩国子公司上市已经获得批准的情况下放弃，以及之前香港上市计划的放弃，都体现这种有得选的优势。
早在2021年11月5日的文章里，我写过香港上市要10元以上的发行价才划算，后来江总自己也说了他对分众的合理估值是1400～1500亿市值。
市场出价不够理想时，绝不贱卖公司股权，我大芬芬有的是办法获取扩张所需资金，就这么傲气
4）同时，包括你我在内的其他境内外股东，也都因为现金分红而获得可自由支配的现金，还符合当下监管部门引导的方向，完全是一个全赢的局面。
至于经营及业绩，其实没啥可聊的。
周期股的本质，就是成本基本固定，营收的很小变化，就能导致净利润大起大落。
分众这几年经历了市场环境的严峻考验，依赖大幅领先同行的点位数量、质量及良好的客户关系，利用电梯与其他线上线下媒体的巨大差异（主流人群、必经空间、高频次、密集轰炸）构建了独特的竞争优势，展示了在低迷环境下，依然能够舒舒服服赚钱的能力。
加上和股东利益高度一致的江南春本人对广告业的专注和敬业（甚至可以说是痴迷），对销售人员有重赏的薪酬体制（大体是营业收入的15%左右就直接是销售人员的提成了）等因素，这个企业只要估值不会被市场推的太高，我会一直舒舒服服拿着它。
关于估值，我使用的是席勒估值法，用十年平均利润来做估值，纯属小学数学。
之前对2023年预估的是44亿，十年平均利润为41.2亿，买点＜790亿，卖点＞1850亿。
现在实际数据是48.3亿，多4.3亿导致十年平均利润高0.43亿，影响微乎其微。
依照上述公式，买点微调为＜800亿，卖点1870亿。基本就是为满足逻辑自洽做的调整，数据变化几乎可以忽略。
愿意乐观一点的朋友，可以将2024年的预期数据带进来，比如预估全年50亿得出结果：十年年均利润44.2亿，买点＜850亿，卖点1980亿。
不过，一季度的数据，显示2024年的经济复苏不咋地，加上整体环境据说是“百年未有之大变局”，我个人倾向于采用偏保守的数据。
一季度营收同比增长仅6%的数据，或许让市场失望了，毕竟去年一季度是全民发烧一片混乱的基数。也许就是这个原因，导致了周二分众大跌7%吧——注意，我说的是“也许”。
股市里找理由是很简单的，但所找理由大部分都是「故」，是下跌或上涨的由头。也或许可能只是部分投资者，觉着这利润全都分了，日子不过了，明显是扩张无望。所以，逃命先？
你真要问我为啥跌，我只能说“因为所以，科学道理”。就好像这两周小企鹅暴涨20%，啥利好？
啥利好都没有，大股东仍在减持，公司停了回购，游戏也就那样，也没听说哪个巨头徒步去深圳看望小马哥……它就是暴涨了。没有理由。
我们学着习惯就好。
周二聊起洋河跌4%，分众跌7%的事儿，我还搜了搜自己的记录。
以连续两天跌幅论，第一名是2022年3月14日和15日，第一天跌7%，第二天继续跌7.9%。不是个股，是整个实盘净值哦；
第二名是2021年7月26日和27日，实盘净值连跌两个5.7%。
具体啥原因，一点儿记忆都没有了。
以单日跌幅论，最猛是2022年10月24日，当天实盘净值下跌8.2%。这天为啥，我倒是记得清清楚楚。
顺带还搜到一个白酒最惨的日子：2018年10月29日，茅台洋河古井全部跌停。啥原因，你还记得吗
当时不得了+了不得的感觉，过阵子就都忘掉了。哪天的暴跌都没影响我们大把赚钱。
投资者需要的是，逐步适应涨跌无厘头是市场常态，知道去给涨跌找理由完全是无用功，逐步培养出心脏起茧的钝感力。
这个特质上，必须夸咱们书院群体。论无视涨跌的钝感力平均水平，咱这儿恐怕在整个网络也是名列前茅的。
据说都是被老唐“洗脑”的结果，嘿嘿。
最后，提一个分众年报的小错误，年报43页这个劳务外包的单位错了。
正确表述是往年财报披露的单位【上刊版位数（个）】，也就是换一个点位的人工费用约1.71元，不是1小时1.71元。
我读到这儿时，问了分众的证券事务代表林南女士，她去核查后回复我的原话是：
「我确认了一下，由于交易所后台系统填报里面要求的单位是“小时”，而公司无法拆分每个板位上刊需要的具体时间，因此就按照1板位1小时进行填报了，非常抱歉由此给您阅读带来的困扰。」
也就是说，是交易所系统里单位设置的选项缺陷，导致的一个披露小错误，大家跳过就好。
茅台换帅。
毫无征兆地，茅台突然换帅了。
原习酒董事长张德芹，调任茅台集团及茅台股份董事长——股份公司董事长还要走个选举流程。
自2018年5月袁仁国下课至今整整六年，茅台换了三届董事长，全部都是空降的政府官员，其中李保芳和丁雄军其实都还做的不错。
虽然这次更替有点突然，但张德芹的回归总体应该算茅台的利好吧。
张德芹是仁怀本地人，1972年出生，今年还不到52岁，比较年轻。
自1995年从贵州工业大学发酵工程专业毕业，就进入茅台酒厂工作，从技术员、车间副主任、车间主任、总经理助理，一步步成长起来的。
2010年，由茅台集团派遣担任下属子公司习酒公司董事长，那时习酒还是一个年销售额不过10亿上下的小型酒厂。
十四年时间，张德芹带领习酒成长为年销售额超200亿的白酒龙头企业之一（和上市酒企古井贡规模相仿，净利润可能还高于古井贡），并使习酒集团升格成为和茅台集团平级的“省管大一型企业”，这些经历足以证明张德芹的能力。
本地人，发酵专业，茅台技术员出身，一直在酒企工作，独立主持习酒并获得了巨大的成功，这些历史记录叠加在一起，让我对张德芹执掌的茅台充满憧憬。
加上现任总经理王莉，过去是茅台总工程师，也是大学毕业后就进入茅台酒厂工作至今（同样1972年生人，陕西汉中人，西北轻工业学院食品工程专业毕业），至少在生产上是绝对的内行。
这或许算是季（克良）袁（仁国）组合之后，茅台的最强、最内行、也最有归属感的班子了，期望他俩能带着茅台再次腾飞。
本周运动
本周跑步9公里，散步约22公里。
每天小酒小肉腐蚀着，体重又双叒叕增加了，周六早上同口径除皮净重87.6kg（175cm），环比上升0.5kg。
最后提醒：今晚有伯克希尔股东大会，国内多个平台都有直播及大V点评。我知道书院老友里，也有王冠亚（公众号“王冠亚”，视频号“王冠亚WH”）等人去参会了，感兴趣的朋友可以跟踪他们的直播、视频、文章等，顺着网线聆听股神的教诲
祝朋友们周末愉快
半隐唐朝
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